沽空“失败”，做空机构如何赚钱？ || 深度
遭遇做空后迅速止住股价颓势？过往被狙击的110多家中概股中，大多股价一路向下，做空机构们“坐享其成”。
本文由无冕财经（wumiancaijing）原创首发
作者：黄琪鑫
编辑：程昱
设计：甄开心
实习生：蔡旖忻
疫情之下“停课不停学”，在线教育站上风口之时，美国做空机构Grizzly Research（以下简称“灰熊研究”）来狙击。
2月，继做空中概股58同城（WUBA.US）后，美国做空机构Grizzly Research再瞄准了另一家中概股公司跟谁学（GSX.US），称“跟谁学是最差的上市教育公司”，并指这家K12在线教育机构公司存在种种问题。
不过从资本市场的表现来看，上述两家公司受此影响不大，股价只出现微幅下跌。做空机构做空中概股，似乎难以再现曾经“一纸报告，股价一泻千里”的情景。
尽管如此，近年来，瞄准中概股的做空机构越来越多，如2019年3月，做空机构GMT Research一次便“炮轰”了5家中概股公司——京东、阿里巴巴、58同城、中国交通建设和蒙牛乳业。
让人好奇，这些做空机构为何对中概股如此“青睐有加”？它们又是如何通过沽空上市公司股价赚钱的？
美东时间3月9日，美股暴跌触发23年来首次熔断，创金融危机以来最大跌幅，截至收盘，三大股指跌幅均超7%。热门中概股也多数收跌，蔚来跌7.04%，网易跌幅4.45%，阿里巴巴跌3.45%，京东跌5.34%，百度跌6.23%。
疫情蔓延冲击、油价崩盘引发的全球股市重挫正在上演，但在全民皆宅、“停课不停学”的环境下，纳斯达克上市的K12在线教育机构跟谁学下跌2.64%，跑赢纳指7.29%的跌幅。
▲跟谁学过去一个月的股价走势。图片源自老虎证券。
市场险些忘记，不到两周前，跟谁学才遭到做空机构Grizzly Research狙击。
美东时间2月25日，灰熊研究发布一篇跟谁学的沽空报告，指控该公司存在刷单和财务造假等问题。灰熊研究还认为，跟谁学是最差的上市教育公司。
当日收盘，跟谁学股价下跌2.93%，次日跌幅收窄为1.34%，两日市值下跌4.5亿美元。
面对做空机构的质疑，跟谁学创始人、董事长兼 CEO 陈向东向36氪Pro回应称，报告内容“一派胡言”，跟谁学方面也表示“我们认为对于这种主观臆断、逻辑混乱的报告不需要评价”。
而在同一个月内，灰熊研究还狙击了中概股58同城。
2月13日，灰熊发布一篇标题为“我们认为58是一家没有经济实质的纸牌屋”的沽空报告，表示58同城未公开斥资28亿美元的赶集网收购案情况、公司存在夸大财务状况、公司核心业务面临众多不利因素等问题。
灰熊发布报告当日，据媒体报道称，由于新冠疫情影响，58同城旗下的家居服务公司“58到家”推迟了在美IPO计划。不过仅在2月13日58同城股价下跌3.07%，14日便出现微幅上升。
此前的2012年7月，做空机构浑水（Muddy Waters Research）做空新东方（EDU.US），新东方股价两日内下跌超过57%；2018年6月，浑水沽空好未来（TAL.US），当天股价下跌近10%，跌去20亿美元市值。
对比来看，灰熊研究连续做空两家中概股，但给其带来的打击堪称“甚微”。
和其他做空机构相比，灰熊算是“新人”一枚。2019年5月30日，灰熊在官网发布了公司的第一篇做空报告，针对成立于1973年的金融支付公司Intelligent Systems Corporation.(INS)。
灰熊的首次做空成绩较为亮眼——当日，Intelligent Systems的股价下跌20.17％，收于每股26.99美元。
“致力于通过深入的尽职调查为上市公司提供差异化的研究见解”，截至目前，灰熊一共发布了5篇做空报告，分别是金融支付公司Intelligent Systems Corporation.(INS)、美国医疗大麻公司Trulieve Cannabis Corp.(OTCQX：TCNNF)、新时代饮料公司New Age Beverages (NBEV)，以及上述两家中概股公司。
▲灰熊研究做空的5家公司。
在灰熊做空的过程中，也有上市公司采取反击措施。
据外媒报道，2020年1月10日，美国医疗大麻公司Trulieve已向灰熊研究提起诉讼，指控其公开散布有关Trulieve的诽谤言论。该公司称，灰熊研究于2019年12月17日，发布了具有误导性且未经证实的报告。
用美国经济历史学家约翰.斯蒂尔.戈登的话来说，国际资本市场的博弈，就是赤裸裸的人性和游戏规则的博弈。做空机构和上市公司也是一对博弈双方，做空机构通过做空上市公司的股价从中获得盈利。
做空机构多以上市公司财务数据造假、关联交易、估值过高、高管行为等核心作为突破口，制作一份详实的做空报告，提前向券商借入这家公司股票并且卖出，随后做空机构发布调查报告曝光这家公司的经营问题，从而打压股价股指等，公司股价大跌后低价购入股票还给券商。
2010年以来，随着赴美上市的中资公司不断增加，专注中概股的做空机构涌现，以浑水（Muddy Water)、香橼（Citron）为代表，做空机构开始频繁做空中概股。
其中，浑水公司于2010年在美注册成立，创始人为卡森·布洛克。创始人称浑水的名字源自中国成语“浑水摸鱼”，意喻在美国上市的中国公司大多有各种问题。自2010年起，由于浑水成功猎杀数家中概股公司，在资本市场名声大噪。
从官网公布的资料来看，浑水十分热衷于做空中国公司。从首战东方纸业开始，浑水连续做空8家中国公司。截至目前，浑水一共做空了33家公司，其中中概股公司17家。
▲浑水做空中概股概况。图片源自36氪。
在浑水看空报告的影响下，东方纸业空当周股价暴跌50%、绿诺科技（RINO）一个月内被摘牌退市、辉山乳业半小时蒸发300亿市值、分众传媒最后私有化退市，此后，被浑水做空的还有安踏、新东方、好未来等。
另一家做空巨鳄香橼（Citron）则先后狙击了20多家中国概念股公司，其中多数股价重挫，16家股价跌幅在80%以上，在其攻击下东南融通、中国高速频道等7家中概股摘牌。香橼自称只对新东方和哈尔滨泰富电气2家公司做空失败。
后起之秀格劳克斯（Glaucus）16次出手沽空中概股公司，仅4家公司“幸存”，命中率高达75%。除此之外，其他做空机构也瞄准了中国公司。
▲做空机构沽空的中概股。图片源自36氪。
据不完全统计，2010年至今遭遇做空的中概股已超过110家。为何中概股成了做空机构眼中的“香饽饽”？
机构投资主管司马慎独（化名）向无冕财经（ID：wumiancaijing）解释：“这要从中概股近年来较快的上市速度来理解，很多独角兽从成立到上市的时间较短，其中一部分是通过不断地补贴等激进手段做大的，迫于资本压力急于上市。这些公司利用了美股较为宽松的规定上市，但实际上，公司本身盈利能力存疑，可能会出现虚增业绩等情况。很多美国做空机构和一些投资人正是看到了这些，指出了公司的问题核心。”
司马慎独还认为，频繁遭遇做空，对公司来说其实是好事，中概股必须重视财务规范和信息披露的问题。没有问题的公司不怕恶意做空，有问题的公司则会就此一蹶不振，这本身就是市场经济的行为。
值得注意的是，做空机构在做空时也存在亏空的风险，机构从券商借入股票时，需要支付一定的利息和分成，相当于签订了一个对赌协议：假设看空失败，则变成了低价借高价还，竹篮打水一场空不说，还需要向券商倒贴。
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